全球市场安全了吗

全球市场安全了吗？

文/亚伦·蒂姆斯(Aaron Timms)　　全球金融危机爆发至今已五年，虽然监管措施日趋严厉，但风险依然存在，而且似乎很难彻底根除。　　2008年9月，雷曼兄弟控股公司的倒闭拉开了自大萧条时代以来全球最为严重的金融危机的大幕。五年过后，全球市场是否安全了呢？　　对此，人们很难给出一个确定的答案。美国和欧洲政府已经起草新的监管法规，例如多德-弗兰克法案(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)就进一步拓宽了监管范围，信用违约互换也被纳入其中。不仅如此，很多政府还　　赋予相关机构新的监管权力，以挽救那些深陷困境的金融机构。全球监管机构还大幅度提高了银行业的资本储备标准，提升它们的亏损承受能力。包括美国金融稳定监督委员会(Financial Stability Oversight Council in the U.S.)和英国金融政策委员会(Financial Policy Committee in the U.K.)在内的新机构组织都在积极履行自己的使命，监控行业系统风险。政府官员们希望这些机构能够及时发现行业未来可能出现的问题，避免重蹈次贷危机的覆辙。　　美国财政部国内金融事务副部长玛丽·米勒(Mary Miller)说：“目前，政府要面对的系统金融风险要远远高于2008年。”金融稳定是米勒全部工作的重心。　　大刀阔斧的金融监管改革仍然存在诸多不完善之处。美国是全球金融危机的源头，同时也是监管改革的中心。多德-弗兰克法案提出了诸多综合性的改革规划，其内容包括再造证券化流程，将场外交易纳入清算所交易范畴，构建新的消费者保护法规，这些监管改革规划已被政府采纳。商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission)成员巴特·切尔顿(Bart Chilton)表示，在美国国会颁布该法案三年后，仅有40%的规则条款得到了完善和细化。切尔顿自2007年来一直担任该委员会成员。负责执行该法案的美国五大监管机构本应在两年前完成准则细化工作。然而，它们如今还在努力完成各种细节工作，从而使其切实可行。切尔顿说：“总体而言，监管机构本应做得更好。”　　影子银行仍是隐患　　不断扩张的影子银行是影响金融稳定的主要风险来源。包括回购协议和货币市场共同基金在内的监管体系能够向市场提供短期资金支持，从而推动整体金融市场的发展。影子银行在全球金融危机中扮演了重要角色，它主要由那些利用银行短期债务的机构投资者掌控，利用回购协议和商业合同的形式进行运作。它的存在严重威胁着整个金融体系，雷曼兄弟控股公司的倒闭就是最典型的例子。如今，影子银行的规模接近于危机前的水平。因此，监管机构不得不努力驾驭行业风险。　　很多国家都根据新巴塞尔协议(Basel III)的要求提高了金融行业资本准入标准，各大银行也不例外。但是银行业担心，如果资本储备标准过高，那么它们的放贷能力将会大大削弱，从而导致经济增速放缓、金融风险蔓延至那些监管相对较薄弱的实体机构，例如对冲基金和清算机构，它们正是影子银行体系的重要组成部分。到目前为止，尚无证据表明提高资本储备标准将限制信贷能力或诱发新的行业风险。纽约联邦储备银行资本市场研究部主任托比亚斯·阿德里安(Tobias Adrian)表示，近年来，共同基金向美国高收益企业债券领域提供的信贷总额大幅上升。“我们并未发现其中存在任何不稳定因素。”他说。私募股权基金和对冲基金也在积极进入信贷领域，因为向它们提供信贷支持的银行支持这一行为，并允许其资本化。对于金融稳定来说，单一基金体系不会导致系统风险。　　大多数业内观察人士认为，影子银行仍是目前金融体系的一大隐患。这一点可以从其规模上得出。联邦储备银行的统计数据显示，虽然自金融危机以来，影子银行规模开始缩小，证券化程度下降，但是它在美国金融市场的负债接近40%，约合14.6万亿美元。相比之下，联邦担保银行的商业负债在17万亿美元以下。　　考虑到影子银行的短期性交易行为，其信贷资金可能迅速涌向上市交易机构的担保抵押业务，所以这些机构内部很容易遭受市场风险的冲击，进而引发更大范围的金融危机。2008年的全球金融危机就是最好的证明。当时，联邦首席基金(Reserve Primary Fund)货币市场的共同基金由于持有大量雷曼兄弟控股公司的商业合同而不再为投资者提供100%的美元回购协议担保。美元回购协议的失效随即引发货币市场基金的危机，从而影响到美国企业的流动性。因此，唯有联邦担保机构具备危机的预警能力。　　阿德里安表示，金融危机爆发五年后，影子银行仍然没有获得联邦机构的任何扶持，同时也缺乏强有力的监管措施。包括货币市场基金和房地产投资信托在内的组织机构虽然受到证券交易委员会的监督，但是其主要目的在于保护个体消费者权益。他说：“这些投资机构并未受到直接的严格监管。”　　抵押担保过桥服务可能导致下一场危机　　衍生品市场让美国国际集团(American Intenational Group)在2008年遭受重创。不仅如此，它还很有可能触发更大的行业风险。衍生品市场的名义价值超过630万亿美元。与这一巨大的市场相比，其他证券市场似乎不值一提。后危机时代监管改革的主要宗旨就是要将场外交易模式转变为中央清算模式。此前，风险一直存在于交易双方之间，通常是参与交易的银行机构。买卖交易方会将不良债务移交至中央清算所。中间交易机构可能是买方，也可能是卖方。为了确保交易的顺利进行，无论是哪一交易方，都需要参与交易机构的担保抵押。像芝加哥商品交易所(CME)、洲际交易所(ICE)和伦敦清算所(LCH)在内的绝大多数清算机构都是金融市场重要的交易参与商。它们已经预见到此项交易蕴含的巨大潜力。四年前，芝加哥商品交易所根本没有任何互换交易。去年，该交易所业务量达到1万亿美元。2013年前八个月，其交易量接近6万亿美元。作为全球最大的利率互换交易清算机构，伦敦清算所去年的名义交易价值大约相当于12万亿美元。　　大多数分析师都认为将互换交易转移至中央清算所是后危机时代交易模式的巨大进步。问题在于清算交易机构自身的定位。国际货币基金组织[微博]高级金融经济学家曼莫汉·辛格(Manmohan Singh)说：“我们正在通过清算交易机构打造规模巨大、运作高效的经营机构。”多德-弗兰克法案的出台使很多大型清算机构获得了在紧急或危机时期进入联邦储备银行贴现窗口的机会。当然，道德风险可能是一个新的议题。　　清算所自身就是该议题的重要对象。洲际交易所清算机构总裁克里斯托弗·埃德蒙斯(Christopher Edmonds)说：“与金融行业其他机构相比，清算交易机构必须要接受更为严格的监管。”商品期货交易委员会、证券交易委员会和联邦储备银行都支持清算机构的监管改革。清算交易机构的资本储备和违约准备资金必须达到更高的标准，其中大型清算所在任何时间持有的资金总量不仅要能够维持十二个月的日常开销，而且需要建立充足的违约基金以应对本所两家最大的客户和交易对手方前三位交易机构可能出现的违约情况。与此同时，清算所还需要拟定损失补偿排位顺序和清算机构成员的协同机制问题。　　尽管没有人知道上述运作机制在危机中如何发挥作用，但是国际货币基金组织的辛格表示：“大型清算机构成员或整个清算机构的运作失灵并不是交易程序或流程问题。一旦它们出现危机，那么整个市场将会陷入无序状态。”辛格担心清算机构为了赢得市场份额可能会降低风险规避标准，例如降低收费水平，接受低评级的抵押担保，或削减边际需求。类似的行为很可能会将新的后门渠道风险引入金融系统，这无异于饮鸩止渴。　　芝加哥商品交易所清算机构总裁金伯利·泰勒(Kimberly Taylor)非常反对这种毫无底线的市场竞争。在她看来，监管机构需要设置风险参数，清算机构没有任何理由降低边际需求，或接纳低评级的担保抵押。她说：“清算交易机构必须向市场提供安全可靠的服务，而这正是我们的基本出发点。我们可不想让自己置身于困境之中。”　　清算交易机构的举动凸显出市场走势的不确定性。它们在努力推动衍生品市场的复苏，欧洲和美国监管机构都立足于向市场提供高流动性、高质量的抵押担保，以确保交易的正常进行。业内人士预计，如果监管措施以目前的形式最终固定下来，那么全球市场还需要4万亿美元到5万亿美元的抵押担保，这一数字远远超过了目前有效的市场供给。而美国联邦储备银行、英格兰银行和日本银行利用债券购买规划从市场上抽出了数万亿美元的高质量资产。雪上加霜的是，国际货币基金组织预计，主权信用评级的下调将会进一步降低优质抵押担保的市场供应，预计到2016年，这一缺口将达到9万亿美元。　　面对抵押担保市场供应的减少，市场参与者们纷纷采取各种应对措施。他们从衍生品市场抽出资金，将潜在的投资交易置于非对冲状态，或者尝试利用期货市场简单包装自己的投资产品，因为期货市场的抵押担保成本相对较低。结果正如辛格所说：“金融系统风险泡沫得到了遏制，但却开始四处扩散。”　　在选择性投资规划中，投资银行和资产管理机构可能试图采取迂回策略，向市场提供所谓的担保抵押过桥服务。这些机构往往以中间商身份出现，从退休基金、捐赠基金和其他风险对冲机构投资者那里获取优质资产，然后再向那些需要抵押担保的市场参与者提供信贷支持。为了获取信贷资金，市场参与者必须将手中持有的股票或企业债务等低流动性资产抵押给上述中间商。对于投资银行而言，抵押担保业务蕴藏着巨大的市场机遇。从宏观角度来说，长期机构投资者与对冲基金和自营交易商之间的连锁交易模式非常脆弱，尤其是在市场压力较大时。抵押担保过桥服务很可能是下一场危机的导火索。与抵押担保服务相类似，交割期过桥服务是利用短期信贷资金从事长期投资交易。不过，它早已被市场淘汰出局。　　辛格表示：“如果交易系统之间的联系非常密切，尤其是通过抵押担保过桥服务向清算交易机构提供抵押担保，那么影子银行就可以轻而易举地获得纳税人的资金援助支持。”　　金融机构的经营风险未完全消除　　银行机构的资本储备情况大大改善，三月份，联邦储备银行宣布，在全美十八家大型银行机构中，仅有两家的资本储备标准未通过严格的压力测试。由于英国巴克莱银行(Barclays)和德国德意志银行(Deutsche Bank)分别在近期公布或采取提升资本储备标准规划，欧洲各国银行机构纷纷加快了前进的步伐。巴塞尔银行监管委员会(the Basel Committee on Banking Supervision)试图努力阻止银行机构利用操纵资产风险权重的手法来逃避资本储备标准的审查，为此，该委员会准备采取新的借贷融资比率。根据这一比率的要求，银行所持有的资本总量必须达到其总资产的3%。在最近一期的讨论议程中，巴塞尔银行监管委员会建议重新审视银行机构内部风险管理模式的稳定性，并以此决定其资本储备标准。　　自2008年以来，银行业所谓的新型风险管理文化在一系列金融丑闻事件面前显得苍白无力。无论是漂白市政债务事件还是操纵行业基准利率水平——伦敦同业拆借利率，银行机构的风险管理如同一纸空文。太平洋投资管理公司(Pacific Investment Management Co.)首席执行官穆罕默德·艾尔埃里安(Mohamed El-Erian)表示：“银行业在资本储备标准和资产质量方面已经取得了显著成绩，但是其基本运作模式或经营行为并未发生实质性的改变。就其组织化程度而言，银行机构仍然沿用了问题导向的行为模式。”在他看来，这种轻率的风险经营模式在银行业中非常普遍。在快速发展的同时，内部风险也在与日俱增。现有模式很难消除高速增长的副产品——内部经营风险。　　监管机构开始着手解决风险过度经营问题。英国政府已经决定采纳并推行维克斯的建议，要求大型银行机构将存款业务与高风险资本市场业务和交易活动区分开来，但究竟如何在实践中推广运用还不得而知。美国在执行多德-弗兰克法案所谓的沃尔克准则方面进展缓慢。根据沃尔克准则的规定，联邦担保银行禁止从事自营交易。在2013年7月由机构投资者和CNBC发起的阿尔法会议上，财政部长杰克·卢(Jack Lew)呼吁尽快完善相关细则，并尽快落实到位，但是负责法案执行的监管机构对此却并不感冒。商品期货交易委员会的切尔顿说：“我不知道沃尔克准则会带来什么样的结果。”作为拥有最终决策投票权的五个委员会成员之一，切尔顿的发言无疑更具代表性。美国国会也要求大型银行必须分拆零售银行业务和投资银行业务。尽管其呼声日渐高涨，但是大多数政府官员和行业分析师认为改革仍然任重而道远。对于法律制定者而言，要想打破多德-弗兰克法案的束缚、回归格拉斯-斯蒂格尔法案(Glass-Steagall)的监管，还需要经历很长的时间。　　金融稳定监督委员会权力有限　　监管机构自身的建设情况如何呢？为了更好地监控行业风险，很多国家进行了大规模的监管机构改革。美国政府根据多德-弗兰克法案的精神组建了金融稳定监督委员会，该机构由15名成员组成，他们都是各主要系统风险监管部门的主管领导。金融稳定监督委员会隶属于财政部，并负责向该部门主席汇报。英格兰银行成立了金融政策委员会，其角色与美国的金融稳定监督委员会类似。欧盟则成立了由欧洲央行行长马里奥·德拉吉(Mario Draghi)领导的　　欧洲系统风险委员会(European Systemic Risk Board).　　此外，多德-弗兰克法案还在财政部内设立了金融研究办公室(the Office of Financial Research)，以帮助政府机构防范市场风险。到目前为止，金融研究办公室已提出了多项数据标准化议题。它的主要任务在于应对风险管理问题，以及如何借鉴和吸取非金融领域的成功经验，不断提升行业监管水平，增强对系统风险压力的认识和理解。　　金融稳定监督委员会和金融研究办公室的权力十分有限。他们的任务只限于收集数据、拟定报告和提供咨询。当涉及到系统风险的应对策略和解决方案时，金融稳定监督委员会不得不通过某些特定机构来提出咨询和建议，例如证券交易委员会和联邦储备银行。　　纽约大学法学院刑事法治中心高级研究员、不良资产救助计划(Troubled Asset Relief Program)前调查局长尼尔·巴罗夫斯基(Neil Barofskv)说：“到目前为止，金融稳定监督委员会的表现远远低于公众预期。它逐渐沦落为一个可有可无的组织。实际上，该机构并没有成为监管改革的推动力量。”　　负责金融稳定监督委员会运作的财政部副部长米勒对此并未否认。该委员会自2010年成立以来先后召开了三十二次各部门联席首脑会议。她表示：“金融稳定监督委员会不是摆设。监管机构必须切实有效地发挥作用。”去年年底，金融稳定监督委员会通过咨询建议的途径帮助证券交易委员会修订了货币市场基金管理规划。米勒说：“证券交易委员会不可能被动地接受金融稳定监督委员会的建议，但是十五位金融监管专家的意见也绝对不容忽视。我们对此深感忧虑，所以必须采取果断的行动加以应对。”　　类似于证券交易委员会的监管机构不一定非要采取系统化方式实现政策法制化，也不必非要遵守金融稳定监督委员会的建议。简而言之，新的运作框架必须具备监控系统风险的能力，但不一定非要落实到具体的政策行动上。纽约联邦储备银行的阿德里安说：“金融稳定监督委员会构建了审慎的宏观研究视角，但实现宏观目标的政策工具却是微观层面的监管工具。因此，对于整个监管体系而言，推行审慎的监管政策仍面临诸多挑战。”　　瑞典央行斯维里吉斯风险银行(Sveriges Riskbank)行长、巴塞尔银行监管委员会主席斯特范·英格维斯(Stefan Ingves)表示，如果政府能够拥有合理的决策程序，那么监管机构就不用再仅仅局限于讨论层面，而是运用手中的决策权来推动监管政策的执行。这样一来，监管机构就具备实现审慎宏观市场目标的能力。英格兰银行的金融政策委员会就拥有决策权。当然，它是否具备强制执行的能力还有待于论证，尤其是当它的稳定目标与货币政策委员会的通胀目标相冲突时，以及如果出现泡沫风险，那么金融政策委员会能否采用缩小信贷规模的办法应对市场危机。　　危机总是出人意料　　耶鲁大学管理学院金融管理专业教授盖瑞·戈登(Gary Gordon)表示，2008年的全球金融危机之所以出乎人们的预料，并非是因为诱发危机的特定风险因素，例如破坏力巨大的次级抵押贷款和不完善的证券化运作。最近，他在自己的一本名为《误解金融危机——为什么我们没能事先预见到危机的到来》的著作中写道：“金融危机的爆发之所以令人大吃一惊是因为我们根本没有理解金融体系三十年来的演变路径。市场经济在不断地发展、变化和转型。面对瞬息万变的市场，我们唯一的疑问就是：金融体系究竟是如何运作的呢？”　　雷曼兄弟控股公司破产后，市场和金融机构都在不断完善自身的经营管理机制。时至今日，它们仍然没有停止自我完善发展的脚步。下一场危机的种子已经开始萌芽，但我们对它却一无所知。危机将在何时何地爆发呢？这个答案似乎无人知晓。没有人会相信那些乐观的政府官员们。因为在他们看来，政府机构如今已经做好了周密的部署，其完善程度超过2008年。 (本文来自机构投资者在线iichina.com)

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